读《价二》随笔6：分众、陕煤投资回顾

——老唐公开实盘唯一错判案例的回顾与思考 

——19个月大赚139%的陕煤回顾

2023年1月20日 原创：055

【摘要】

《价二》学习笔记——第20章和25章： 

①如何面对错误——老唐回顾分众的投资决策（20章） 

②跟着老唐赚翻倍的新尝试——老唐陕煤的思考过程（25章） 

③周期股的基本概念与估值整理

【说明】

1、文中“老唐”，为知名大V唐朝，著作《巴芒演义》、《价值投资实战手册》、《手把手教你读财报》等，公众号《唐书房》，我们的唐朝老师、老唐校长。 

2、《价二》，指《价值投资实战手册第二辑》。

【正文】

二刷《价值投资实战手册第二辑》（简称《价二》），记录周期股分众、陕煤的学习笔记，看老唐投资周期股的过程， 

①分众：一开始定义分众为“稳定增长型企业”，按照标准的老唐估值法估值，后来逐步研究，充分认识分众在经济衰退期，主要顾客会主动收缩的客观现象，确定分众为周期股，进一步研究“席勒估值法”，建立周期股的估值、买卖点设定与策略。这个过程还有一个亮点，抄作业应该怎么抄作业？看期间的留言同学，坚定的抄作业，信心甚至超过老唐，对市场无知不要紧，信老唐坚定无畏往前走，信老唐得永生，这才是真正的抄作业的态度。 

②陕煤：是老唐第二次验证周期股策略，收获颇丰（19个月大赚139%），除了赚钱，文中也有一个亮点，就是老唐说，陕煤业务太简单，不用看研报，看文章就够了。我们所要做的不就是这种业务简单，一看就懂，然后坚定的按照估值法估值、按照买卖策略买卖，这才是要学的。

一、如何面对错误——老唐回顾分众的投资决策

这篇文章发表于2020年8月22日。

下为老唐原文链接：

 https://mp.weixin.qq.com/s/gzp1qawVGGnWt6CYO-JJ8Q

后院传奇之一的小袁小袁说：

怎么样？必须记录学习。

1、过程回顾：（全文摘录自老唐原文，见如上链接，修改原文的“我”为“老唐”，以便方便阅读）

这张周线图是老唐介入分众至今的股价波动。

几个重要的节点分别是：

①2018年8月首次介入分众，当时对分众的思考结论是「三年后合理估值2100~2500亿，对折买入，目标配置10%~15%仓位」。 

②伴随股价的下跌，不断买入，最终买入均价约7.6元（经历两次分红后约7.4元），折合约1090亿左右实现约13%仓位的持有。 

③2019年4月25日，一季报发布后发现自己思维有误区，但没有想清楚究竟错在何处。发布「不再买入，暂时也不会卖出」的文章，当时市值约960亿。 

④2019年5月16日，想清楚了自己的错误所在。市值830亿左右，继续呆坐； 

⑤2019年10月，经过反复思考，做出并发布了新的估值：600亿以下可买，1400亿以上可卖，期间呆坐不动； 

⑥2020年4月，股价最低跌至565亿市值，手头没有现金，信心也不足以支撑调仓换股，呆坐至今。 

⑦2020年中报后回到1000亿以上市值区域。 

之所以要在目前刚刚突破千亿时，回顾这次投资，是因为这次跨度两年的投资，截止目前还亏损约5%。 

它是老唐实盘公开近七年来唯一一只亏损股（观察仓不计），这笔投资至今收益依然为负，是老唐所有持股中最糟糕的一只，如果考虑机会成本，持股至今的收获大致等于腰斩。

2、老唐的错误——对广告客户行为特点的误判

过去认为——宏观不景气、或者某种冲突导致出口受挫时，企业应该会更加注重国内市场，应该增加广告预算抢夺消费者。——故分众收益不会下降。 

实际情况——以品牌展示为主要广告形式的分众传媒，在经济形式下滑时，实际是客户首选的消减对象。

我的所见——在我的工作生涯中，很多次，看到、亲身感受，所有公司在经济不景气、市场寒冬时，首选都是“减少花钱”，方方面面的管控，恨不得“五块花三天”。 

——想尽一切办法少花钱、不浪费、战略收缩、向管理要效益等。 

——都是为了保现金流、保证自己能够活下去。 

所以老唐说的对——分众是周期股。

3、如何面对错误？

①股票——老唐选择呆坐不动。老唐选择是

—— “在我眼中，买卖不取决于股票是浮盈还是浮亏， 也不取决于我在上面耗费过多少时间和精力， 关键在于确定错误时，股票市值和等值现金之间的比较。” 

公司变坏了吗？——没有。 

贵吗？——没有，老唐说当时830亿元的市值，还在合理价值内。 

所以老唐——呆坐不动。

②态度——老唐选择寻找正确的估值方法 

确定分众是周期股后，老唐就去寻找周期股的估值方法，手把手演示学习的方法——发现问题，去查书、去思考，独立去找寻正确答案，坚决不浪费自己发现的问题，问题背后就是真知。

4、周期股估值

①源头→格雷厄姆的《证券分析》 

→对于周期性波动的企业盈利，可以采用10年平均净利润去模拟近似的“正常”收益。 

②研究→席勒估值法，

1998年，席勒参考格雷厄姆估值法，采用十年平均盈利和股价对比，判断当时美国股价整体高估——非理性繁荣。

2000年3月，席勒出书《非理性繁荣》，一个月后，美国互联网泡沫崩溃，纳斯达克崩盘。 

——从此，席勒估值法成为全球故事指数周期分析和周期股分析的可靠利器之一。 

③老唐的周期股估值法

→企业经营，受经济周期波动 估值方法与原估值法基本一致，变化点为以近十年利润平均值为“正常利润”。 

企业合理估值=“十年扣非净利润平均值”ד1/无风险收益率” 

买卖点采用当年合理估值对比，即： 

买点=合理估值×70%=合理估值×1.12^3×50%，即合理估值打7折，等于年化增长12%下，三年后估值打5折。 

卖点=合理估值×150%

所以分众的合理估值=30亿元×（25倍市盈率-30倍市盈率）

=750-900亿元=825±10%亿元 

买点=825亿元×70%=578亿元； 

买点=825亿元×150%×110%=1360亿元。乘以110%的原因是过了大半年，利润会增长所致。

结论——600-1360亿元之间，呆坐不动。

5、卖出（书中补充说明）

2021年1-2月，分众触发卖点，11.26元/股卖出3%；12.39卖出4%，剩余部分计划1980亿元再卖，没有达到，股价在1936亿元调头向下。 

看书中图：

6、且看优秀同学在做什么？

抄作业应该怎么抄？后院深海大哥做过说过，大概意思是抄全套，而在老唐原文后面，有同学实战演绎——市值499亿元事，坚决抄作业，甚至比老唐都坚定——看下图。 

所以说，活该他们赚钱。向认真思考、深入研究的老唐和这些坚定抄作业的同学致敬。

二、跟着老唐赚翻倍的新尝试——老唐陕煤的思考过程

第25章，回顾陕煤 

持股19个月，收益率139%，换股后3个月，再次大获收益

1、划重点→老唐说

～企业分析没什么新意，老唐尽量简单概括。 

～尽量让朋友们读过本文后，连研报都不用看，就可以对陕煤做出基本判断，包括是否认可老唐的估值结论。 

→看陕煤，看了这个，就够了 我好奇的是，这样简单的一家企业，我要做到什么程度才能得出一样的结论？ 

→我对这篇文章的定位，就是白酒看完后，首选看陕煤→学习找到简单好生意的方法。

2、陕煤特性

①国家煤炭资源集中在晋陕蒙新四省，2019年产量占全国76.8%，陕煤是陕西唯一一家煤炭上市平台。 

②陕煤业务 

→主营业务挖煤卖煤，占净利润85%。 

→必要业务贸易煤，是陕煤化集团下属品质不好的煤矿，没有注入上市公司。 

③陕煤自产煤优势 

A、储量大，百亿吨，按照目前年产量1.1-1.2亿吨，可开采80年。 

B、品质好，90%以上都是特低灰、硫、磷、中高发热值的动力煤、气化煤和理想的化工用煤。国内竞争力强 

C、开采条件好，矿井95%以上产能位于国家十三五重点发展的大型煤炭基地→神东基地、陕北基地、黄陇基地。→开采成本低。 

D、单井规模大，陕北5对千万吨级，渭北4个小矿合计705万吨，其余都大于300万吨。 

E、自动化程度高，单井规模大+科技改造投资多（2年140亿元）

→公司机械化程度100%。 

→吨成本低+企业所得税优惠政策15%。 

没有优惠是25%

3、企业8大主要看点

①行业大环境→供给端受控+需求端小幅增长 →碳中和 →供给端～新批煤矿很难（主要在新疆，路远成本高）+落后产能在退出（30万吨以下小煤矿关停，未来三年还会逐步关停产能3亿吨） →需求端～正增长，需要进口煤解决，2021年约3亿吨。→进口煤紧张～澳大利亚国际关系原因禁止进口，印尼 

②公司产能提升→2020年1.25亿吨，2021年1.38亿吨。 

③浩吉铁路开通→年可运输2500万吨-2800万吨，运往湖南湖北和江西。 

④税收和费用 →资源税，6%，定格缴纳，不会更糟。 

→费用，专项储备金有隐藏利润（按产量计提维持简单生产费用和安全生产费，分别为每吨10.5元和15.-30元），对于刚刚改造完的新媒矿→隐藏利润 

⑤油价，关键是国际油价→50美元/桶，是煤炭企业的盈亏平衡线，低于，则煤化工企业亏损。高于则刺激化工用煤炭需求。 

⑥所得税税率15%，2020年是否变动待确定，但300万吨以上的属于智慧煤矿，继续享受15%的优惠汇率。 

⑦分红，20年不少于可支配利润的40%，不低于40亿元，股息率约5%。 

⑧减员增效，投资140亿元的智慧煤矿，可减员万人，减少薪酬约15亿元，增加利润12亿元，减的都是临时工。

4、两大变量难以把握

①煤价→成本不变，盈利全靠煤价。 

②投资→ 赚大钱，但是靠能力or运气？待跟踪 

→投资成功，主要在新能源、新材料、新经济三个方向。 

→认识到国企在新能源完全竞争业态的劣势，民企融资成本高是劣势，强强结合，陕煤只投钱不管事，只赚投资收益。 

→隆基股份，赚钱了，偷个懒，没统计。

5、估值

①估值=席勒估值法=10年平均净利润×25倍市盈率=58×25=1450亿元 

②买点=1450×70%=1015亿元 

③卖点=1450×150%=2175亿元 

根据三季度财报数据预估2020年净利润预估会增长至94亿元，故10年平均净利润=62亿元 故调整估值 

①估值=62×25=1550亿元 

②买点=1550×70%=1080亿元 

③卖点=1550×150%=2325亿元

6、老唐的操作

①买入：2021年3月，10.85元/股开始买入，至2022年2月，均价10.71元/股（复权价），买入7%仓位。 

②卖出：2022年10月12日，老唐清仓陕煤，均价22.45元/股，持股19个月，成本9.39元/股，收益率139%。 

③再买入：本次卖出为换股卖出，找到更加便宜的股票——2023年1月20日周报——大年二十九中，老唐语音介绍，这一天的腾讯为老唐第三次说，有钱就买的占便宜买点——腾讯2万亿元。 

换股买入：A、腾讯约7%仓位，均价249港元/股（391.8港元/股）； 

B、分众约3%仓位，均价5.37元/股（7元/股）； 

C、茅台+洋河约1%仓位，均价1720元/股（1860元/股）和149元/股（183元/股）； 

D、海康越1%仓位，均价28.74元/股（36.73元/股） 

10月12日之后，换股后的股价陆续上涨，上面括号内的数据为2023年1月20日的收盘价，当天陕煤的收盘价为20.02元/每股。 

收益——细品，老唐之所以，没有全部买便宜最大的腾讯，是因为腾讯买到了——个股仓位峰值40%。 

这就是真实的老唐。

三、周期股的基本概念与估值整理

1，什么是周期股？

这应该是最重要的，也是最难得，否则老唐也不会在分众上错，这里看看老唐的几个描述。 

①从周期股企业特性说起——摘自唐书房留言 

周期性企业的特征：对经济周期反应比较灵敏。

这种灵敏通常指收入对经济环境变化非常敏感，同时成本基本刚性，非常不敏感。成本不敏感指收入上升或下降，成本基本不变或者变化幅度很小。这通常由两种情况导致： 

一种是固定成本很高，可变成本很低，成本基本固定。多做一点业务，成本几乎不增加，或者增加比例很小。分众属于这类，其他如航空、酒店业，也都属于同类； 

另一种情况可能是财务杠杆比较高，导致刚性利息支出较高，无论收入多少利息支出是固定的，比较容易理解的例子就是房地产。

②从企业盈利水平判断 

（这个某种原因，范围更广，不一定是正常理解的经济周期） 

摘自书房拾遗→2021年7月15日 ＠忘远近：唐老师，您怎么判断是用三年估值法还是用席勒估值法？＠唐朝：就是去判断企业盈利水平是不是跟随某种原因周期性波动，是，则席勒。不是，则三年。无法判定，就让它靠边稍息。

③老唐解读～为什么钱和钱不一样？ 

因为周期性的企业，产品价格一旦下跌，由于成本非常不敏感的特点，净利润（及自由现金流）跌幅会远远大于营收的跌幅。

曾经亲身遇到的公司，都是这样的周期性公司，对老唐说的钱和钱不一样感触很深，一样的卖价，原材料价格却总是大起大落，涨价就卖不出去，甚至于还需要降价才能竞争生存。

因为困难时，竞争对手也需要活下去，降价涨销量，利润虽然下降，但能提升现金流。

——都是为了活下去。

2，周期股估值

来源、分析，老唐的实战营业再提炼，前面均已介绍，这里介绍一下老唐对两个估值法的来源于解读： 

摘自经典陪读——2021年10月3日 

@唐朝：这是祖师爷本杰明.格雷厄姆1963年的一篇演讲，这里的“格雷厄姆估值法”就算是老唐估值法的最早原型吧！ 格老这段表述 

核心价值（格老认为值得买的位置） 

=过去十年历史净利润的平均值/（无风险收益率×2） 

=过去十年历史净利润的平均值×1/无风险收益率÷2

老唐估值法实际上就是将其拆成了两部分： 

①看未来的成长股： 

采用“三年后自由现金流×1/无风险收益率÷2=理想买点” 

用三年后自由现金流替代了“过去十年平均净利润”，跳出了单纯的统计范畴，加入了对企业的理解和预测因素。当然，难度也就提升了； 

②周期股： 

采用“过去十年历史净利润的平均值×1/无风险收益率×70%=理想买点”

——将格老的对折，提升为七折，略微乐观了一些。

没有其他的，来源也是祖师爷，老唐是一招一式的学、一招一式的做，我也是一招一式的学&做，没有其他补充的。

3、估值方法的补充

与周期股估值法相关的代表性问题对比。 

①选择计算平均周期的10年，与实际周期如8年、7年、6年、5年的偏差与关系？ 

→假设是7年，处在两个波谷或波峰，会不会对估值结果产生影响？ 

→在微信圈子的时候问过，圈友们回复我 →大概意思是我误入歧途了，没必要精确。 

②腾讯的部分广告业务——要不要分细计算？ 

摘自书房拾遗2022年8月8日 

一茗：唐老师，请问一下分众因广告业务视为周期股，那么腾讯的广告业务是不是需要部分使用周期股估值呢？毕竟腾讯的广告业务也占一大头。 

唐朝：你愿意做那么细，也是可以的。我不会这么干。

③老唐投资国投电力获利不大的提问 

摘自书房拾遗——2022年4月5日 

黄鸿志：老唐，斗胆请教，您当初在国投电力获利不大，是否是因为当时没有意识到它是周期股，还是当时没有想出周期股的估值方法？ 

唐朝：应该都有吧。核心主要还是对水电消纳的估计，以及对煤电联动政策的执行估计乐观了。

④分众的2个提问 

摘自书房拾遗——2021年9月4日 

@告别与怀念：请教老唐，如果分众传媒不再被视为周期股，买卖点是否需要上调？

@唐朝：如果不再视为周期股，需要上调。目前还暂时还不确定这个如果，所以暂不调整。 

@Daniel：在分众当前1000亿市值情况下，老唐，请问分众分红还是回购股票注销更有利于投资者？ 

@唐朝：都差不多。

四、文章中的价投箴言

1、夹头箴言

①财富是思考的副产品 

②如果思想滑了坡，黄金奉上也不敢摸。 

③投资本来就不复杂，复杂的是判断。 

④等价交换是个错误的经济学概念。真实世界里所有的自愿交易，都是交易双方均认为自己获益的情况下实现的。 

⑤在我眼中，买卖不取决于股票是浮盈还是浮亏，也不取决于我在它上面耗费多少时间和精力，关键在于确定错误时，股票市值和等值现金之间的比较。

2、巴芒真言&典故

①芒格→伯克希尔的投资原则 

我们就像刺猬，只会一招，就是寻找利率低于3%的浮存金，并把它投向能产生13%回报的企业。 

→此处13%，指比（能够获得12%回报率的）普通优质企业还要好一点点的企业。来自于下一条。 

②巴菲特→1977年5月→《通货膨胀如何欺诈投资者》 

→资产收益率12%左右。 

→回顾沪深300，2004年-2020年，15.65年，年化收益率12.29%。

这两章学完，记住周期股，就这么干。

一招一式的学、一招一式的做